正海生物(300653)投资评级,正海生物(30

事件:公司11月8日发布公告,在研产品活性生物骨的注册申请已获国际药监局的正式受理。活性生物骨是公司的重磅在研品种,且为目前国内独家,临床应用范围广泛,市场潜力较大。我们保守预计活性生物骨有望于2020年正式上市销售,并且看好该产品未来能够成为公司的主力品种,维持“强烈推荐-A”评级。 活性生物骨为公司重点研发的重磅品种。活性生物骨是定向修复活性骨材料,是由含胶原蛋白的骨支架材料与具有胶原特异结合能力的改良型重组人骨形态发生蛋白结合,制成的具有骨诱导作用的新型骨修复材料,临床适用范围广泛,不仅是公司首款骨科产品,也是公司在再生因子治疗方面的关键布局。 再生因子类系列产品是公司全力打造的“再生材料+因子+干细胞”三大主要产品线的重要一环,活性生物骨是该系列的首款产品,此次正式申报注册代表公司在新产品研发上再次取得突破进展。 活性生物骨海外市场规模可观,公司产品为国内独家。活性生物骨在欧美应用已十分成熟,目前海外市场规模超过20亿美金,市场份额主要由美敦力和史塞克占据,但两家的活性生物骨产品目前均未进入国内市场,也并未在CFDA 提交注册申请。公司活性生物骨产品为国内首家申报注册,预计上市后将成为该领域的独家产品,有望抢占先发优势。 公司产品技术工艺先进,未来适用范围更加广泛。美敦力和史塞克等海外类似产品为煅烧牛骨,主要用于脊椎融合和骨肿瘤切除后的骨移植,而公司的生物骨技术工艺方面有独到之处,采用脱细胞组织牛骨,保留了胶原,再加入外源性BMP 因子,成分更接近天然人骨,能够更好诱导骨组织再生,因此可以做到更多骨缺损方面的覆盖,包括骨不连、关节置换后缺骨填充、运动损伤修复,应用范围更加广泛。 预计2020年正式上市销售。由于活性生物骨属于“药械合一”类医疗器械,且为国内首家申报,药监局在审核方面会更加审慎,保守估计将在2020年获批。 公司目前已与国内多家骨科权威机构联合开展前期推广合作,并将于2019年提前开始正式的骨科渠道建设,我们预计未来产品上市后能较快开始贡献收入。 维持“强烈推荐-A”评级。我们认为公司活性生物骨的研发进度符合预期,未来上市后有望成为公司的又一主力品种。预计公司2018-2020年净利润增速分别为44%/26%/30%,EPS 1.11/ 1.40/ 1.82元,当前股价对应2018年47倍PE,2019年37倍PE。公司目前研发梯队布局完善,活性生物骨、引导组织再生膜、子宫内膜修复膜等多个潜力品种有望在未来3年陆续上市,为公司发展不断提供新动力,继续维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:产品审批进度不及预期;市场推广进度不及预期;类似产品抢先上市。

活性生物骨为升级品种,功能更强、应用更广:活性生物骨是定向修复活性骨材料,由含胶原蛋白的骨支架材料和具有胶原特异性结合能力的改良型重组人骨形态发生蛋白(BMP)结合。BMP属于转化生长因子β超家族(TGF-β),能促使起始间充质细胞向软骨细胞分化并维持软骨细胞的特性,在软骨发生过程中起主导作用,同时促进软骨细胞的成熟,加快成骨。传统骨修复材料如羟基磷灰石、合金材料、骨水泥等,主要以填充为主。与之相比,活性生物骨可诱导骨组织再生,加快创伤的愈合。本次注册预期用于各种原因导致的骨缺损、骨不连、骨延迟愈合等病症的治疗,相比传统修复材料有更广泛的用途。 国内相关产品稀缺,美国市场空间在10亿美元以上:目前国内的骨修复材料基本以活性的产品为主,其中羟基磷灰石(HA)应用最为广泛。国外拥有活性生物骨产品的企业以美敦力和史赛克为代表,年销售额在10亿美元以上,且尚未在国内上市。活性生物骨属于药械组合产品,注册壁垒较高,需要先向CFDA申请产品属性界定,然后由药品审评中心和医疗器械审评中心联合审评。由于BMP是生物因子,对于器械公司来说拿证较为困难。公司较早开始研发活性生物骨,先发优势明显,本次注册申请获受理时间与之前预期一致,我们预计活性生物骨有在2020年落地。 公司在研品种顺利推进,2020年后迎来落地高峰:除活性生物骨外,公司还启动了引导组织再生膜、新一代生物膜等新产品的梯队研发,其中引导组织再生膜在进行临床试验,预计2020年获得注册证,有望成为新的业绩增长点;新一代生物膜在注册检验,预计2021年获得注册证;另外子宫内膜修复材料是潜在大品种,考虑到人工流产和剖腹产人群庞大,市场规模比现有品种高出一个数量级,预计在3-4年内拿到注册证书。其他品种如尿道修复补片、鼻腔止血材料等有望在2021年获批。 盈利预测与投资评级:我们看好生物再生材料在政策支持、人口老龄化和进口替代趋势下走上快速发展之路。维持公司2018-2020年EPS分别为为1.17元、1.48元、1.82元的预测,当前股价对应2018年PE为41倍,维持“推荐”评级。 风险提示:1)产品集中风险:目前公司收入主要集中于口腔修复膜和生物膜,尽管拥有丰富的在研产品,但新产品上市时间较长,若主导品种市场环境、下游需求、竞争态势发生重大变化,则公司业绩将受到重大影响;2)新产品研发风险:公司拥有多项在研产品,主要是三类医疗器械,研发过程投入大、环节多、周期长,具有一定的不确定性,存在一定的风险。3)政策风险:公司产品多为高值耗材,若未来国家发布相关政策,如限制价格,将对公司产生不利影响。

受益种植牙行业,增长略超预期 2018年1-9月,公司实现营业总收入1.65亿元,同比增长25.15%;实现归母净利润6515.23万元,同比增长68.56%。分季度看,2018年Q3,实现营收6027.23万元,同比增长25.24%;实现归母净利润2517.51万元,同比增长41.71%。增长略超预期。 公司主要产品包括口腔修复膜、生物膜、骨修复材料,应用在口腔科、神经外科领域。骨修复材料属于近年新上市产品,伴随公司学术推广以及招标入院工作的推进,有望在低基数的基础上实现快速增长。近年来,随着民营牙科医院/诊所的发展和我国居民口腔保健意识的提高,我国种植牙行业以30%的速度快速增长,公司的口腔修复膜和骨修复材料产品将充分受益于行业增长,且进口替代空间广阔。 经销提升经营效率,在研产品打造新的盈利增长点 公司采用直销和经销相结合的销售模式,专业化学术推广和产品宣传策划,提高了公司产品的知名度和美誉度。2018年以来,随着营销体系管理优化,营销队伍大,营销人员数量大幅度增加,营销效率得到提升。截至2018年中期,公司在全国范围内拥有近350家经销商,已基本实现全国全覆盖。经销模式下,主要产品的市场份额和市场覆盖率都得到了提升,销量实现快速增长。2018年前三季度销售费用率和管理费用率分别为37.19%和7.37%,均较2017年同期大幅下降。 公司围绕再生医学领域,在研产品储备丰富,活性生物骨预计2019年取得产品注册证,引导组织再生膜、新一代生物膜、子宫内膜修复产品研发正常推进。2018年1-9月,公司累计研发投入1221.34万元,与去年同期基本持平。 投资建议 公司是再生医学领域的领先企业,伴随口腔种植牙行业的增长,公司主要产品口腔修复膜和新产品骨修复材料保持较快增速,进口替代机会较大。经销模式下产品销量实现高增长,经营效率提升,盈利能力显著增强。活性生物骨等在研品种储备丰富,进展顺利,是未来的盈利增长点。根据业绩预告,我们上调公司盈利预测,2018-2020年EPS分别为1.18/1.63/2.18元,对应市盈率分为36X、26X、20X,维持“推荐”评级。 风险提示:主要产品较为集中的风险、新品研发风险、估值风险。

Q3保持高增长,业绩符合预期。2018年前3季度净利6515万元,同比增速68.56% ,扣非净利为6400万元,同比增速69.04%,处于业绩预告区间的上限(+70%),符合预期。从单季度看,Q3单季度扣非增速48.86%,环比Q2略有加速,收入单季度增速为25.24%,环比Q2提升2.98个百分点,核心产品销售略有提速。考虑到公司销售模式转变,代理比例大幅提升,净利增速大于收入增长,我们预计前3季度各类产品合计销量同比增长50%。 分享行业红利,继续看好口腔修复膜的持续增长。公司口腔修复膜主要下游为种植牙市场,增长空间潜力大,市场增速超过30%。公司加大经销销售以加速抢占市场,部分区域也从直销改为代理,前3季度预计口腔修复膜预计销量增速50%,骨材料增速150%,生物膜增速20%。 品种规格众多,力争利润率稳定。品种规格齐全是公司产品的核心优势之一,也是公司在长期招标降价中,继续保持利润稳定的重要因素。公司在原有ZY-2×3等17个规格型号增加为方形、长方形和圆形等规格,目前变更申请已获得药监局审批。从毛利率变化看,Q3单季度毛利率93.51%,同比去年略下滑1.28个百分点,主要是销售模式调整的影响。 研发项目进展顺利,品种市场潜力较大。公司各研发项目持续推进:活性生物骨完成临床试验总结,正在准备注册申请材料;引导组织再生临床试验入组有效推进;止血材料、新一代生物膜等项目进入新的研发阶段;子宫内膜产品正常推进临床预试验。2018年4月,公司与东华大学签订技术开发合同,拟在齿科修复材料方面进行研发合作,并联合建立“正海-东华杂化材料研发中心”。公司目前在研产品基本属于创新满足临床需求或者进口替代类别,上市有望获得巨大的市场潜力。 盈利预测和投资评级:公司是口腔服务产业链的重要细分国产龙头,确定性分享行业高增长红利,维持买入评级。公司已预告2018年全年业绩增长区间在40~60%,预计Q4核心产品继续保持快速增长,考虑到投资收益等尚未确认,我们维持盈利预测,预计2018-2020年EPS分别为1.20元、1.62元和2.13元,对应PE分别为36X、27X和20X,公司的口腔修复产品是国产独家,受益于行业增长及进口替代趋势有较大的成长潜力,按照PEG计算,当前估值已具备较高吸引力,维持“买入”评级。 风险提示:产品推广不及预期、新品研发不及预期、产品降价幅度超过预期。

业绩落在预告区间上沿,单季度表现提升明显:公司前三季度实现收入1.65亿元,同比增长25.15%,实现归母净利润6515万元,同比增长68.56%,落在预计预告上沿,公司业绩略超预期。其中Q3单季度实现归母净利润2518万元,较Q2环比大幅增长39.12%,公司经营体现向好趋势。公司三费率与去年同期相比下降14.18个pp,达到51.46%,其中销售费用和管理费用下降明显,分别为6.18和6.33个pp,销售费用下降主要是因为经销比例的不断提升。同时Q3毛利率较上半年进一步提升,达到93.51%。公司预计2018全年归母净利润同比增长40%-60%,我们预计最终业绩增速在50%左右。 主要品种保持快速增长,生物膜规格增加获批:公司Q3收入增速25.15%,基本与上半年持平,我们预计公司主要品种销量维持快速增长。公司针对现有产品采取的策略是增加规格,维护价格体系,及提升差异化竞争优势。继口腔修复膜和骨修复材料之后,生物膜规格增加获得批准,我们预计新增规格将达到200多个,有利于促进放量。目前生物膜整体市场空间在50-60亿元,公司市占率接近10%,稳居行业前三,且提升空间较大。口腔修复膜在颌面外科领域一骑绝尘,种植领域仅次于盖氏,受益于行业高增长,前景广阔。 在研品种促更新换代,不乏重磅品种:目前公司在研品种较多,其中活性生物骨、引导组织再生膜、新一代生物膜等为现有品种升级版,将进一步提升产品竞争力。预计未来几年公司不断有新产品获批,其中活性生物骨有望最先于2019年落地,引导组织再生膜在进行临床试验,预计2020年获得注册证,其他品种如尿道修复补片、新一代生物膜、鼻腔止血材料等有望在2021年获批。子宫内膜修复材料是潜在大品种,考虑到人工流产和剖腹产人群庞大,市场规模比现有品种高出一个数量级,预计在3-4年内拿到注册证书。 盈利预测与投资评级:我们看好生物再生材料在政策支持、人口老龄化和进口替代趋势下走上快速发展之路。因Q3业绩环比提升明显,我们将公司2018-2020年EPS预测由1.07元、1.35元、1.68元调整为1.17元、1.48元、1.82元,当前股价对应2018年PE为37倍,维持“推荐”评级。 风险提示:1)产品集中风险:目前公司收入主要集中于口腔修复膜和生物膜,尽管拥有丰富的在研产品,但新产品上市时间较长,若主导品种市场环境、下游需求、竞争态势发生重大变化,则公司业绩将受到重大影响;2)新产品研发风险:公司拥有多项在研产品,主要是三类医疗器械,研发过程投入大、环节多、周期长,具有一定的不确定性,存在一定的风险。3)政策风险:公司产品多为高值耗材,若未来国家发布相关政策,如限制价格,将对公司产生不利影响。

公司发布2018年半年度报告,实现营收1.05亿元,同比增长25.10%;实现归母净利润3997.73万元,同比增长91.39%;扣非后归母净利润3932.47万元,同比增长84.77%;基本每股收益0.50元。 公司预计2018年1-9月净利润区间为5797.85-6570.89万元之间,同比增长50%-70%。基本每股收益0.72-0.82元/股,同比增长28.57%-46.43%。 业绩快速增长,盈利能力显著增强2018年上半年,公司实现营业总收入1.05亿元,同比增长25.10%;实现归母净利润3997.73万元,同比增长91.39%。分季度看,2018年Q2,公司实现营业收入5801.78万元,同比增长22.26%;实现归母净利润1809.43万元,同比增长38.04%。净利润增速高于营收增速,主要和公司转变销售模式,经销收入提升所致。 报告期内,公司共计实现销量12.87万片(瓶),同比增长60.07%。分产品看,口腔修复膜实现营收5004.97万元,同比增长22.50%;毛利率为93.18%,同比减少0.37%。生物膜实现营收4855.86万元,同比增长23.04%;毛利率为93.01%,同比减少1.58%。综合毛利率92.44%,同比下降1.39个百分点,我们预计主要是由于经销收入提升、原材料价格和人工成本有所增长、以及骨修复材料销售增长等因素共同导致。 期间费用方面,销售费用率为37.85%,同比下降4.24个百分点,精细化营销管理效果得到体现。管理费用率为15.69%,同比下降个6.82百分点,管理成本降低,管理效率得到有效提升。财务费用同比下降70.86%,主要是由于闲置资金购买银行理财产品 经销占比超过七成,生产经营效率大幅提升公司采用直销和经销相结合的销售模式,专业化学术推广和产品宣传策划,提高了公司产品的知名度和美誉度。报告期内,直销实现收入2978.62万元,毛利率为96.03%;经销实现收入7540.73万元,毛利率为91.02%。经销收入占比提升到71.68%。2018年上半年,随着营销体系管理优化,营销队伍大,营销人员数量大幅度增加,营销效率得到提升。 截至报告期末,公司在全国范围内拥有近350家经销商,已基本实现全国全覆盖。经销模式下,主要产品的市场份额和市场覆盖率都得到了提升,销量实现快速增长。销售费用率和管理费用率均大幅下降,净利润率达38%,同比提升13个百分点。公司预计2018年1-9月归母净利润同比增长70%-90%。 报告期内,公司各软组织修复系列产品生产完工并入库13.08万片,同比增长67.26%;骨修复材料生产完工并入库1.35万瓶,同比增长60.71%。公司产品柔性生产特征明显,在满足市场需求的前提下,不断进行模式创新和流程优化,生产效率得到极大提升。 在研产品有序推进,打造新的盈利增长点报告期内,公司研发投入862.17万元,与去年同期基本持平。其中,活性生物骨完成临床试验总结,正在准备注册申请材料,预计2019年取得产品注册证;引导组织再生膜临床试验入组有效推进;止血材料、新一代生物膜等项目进入新的研发阶段;子宫内膜产品正常推进临床预试验。 2018年4月,公司与东华大学签订技术开发合同,拟在齿科修复材料方面进行研发合作,并联合建立“正海-东华杂化材料研发中心”,将有利于公司在口腔领域的产品储备及发展。 投资建议公司是再生医学领域的领导者,口腔修复膜和骨修复材料将随着口腔种植牙行业增长保持较快增速,且进口替代机会较大。活性生物骨等在研品种储备丰富,有望带来新的利润增长点。经销模式下产品销量实现高增长,期间费用率大幅下降,盈利能力显著增强。我们预测公司2019-2020年EPS分别为1.08/1.46/1.92元,对应市盈率分为57X、42X、32X,维持“推荐”评级。 风险提示:主要产品较为集中的风险、新品研发风险、估值风险。

公司业绩符合预期,经销占比提升致销量大增:公司2018上半年实现收入1.05亿元,同比增长25.10%,实现归母净利润3998万元,同比增长91.39%,公司业绩符合之前市场预期,同时公司预告1-9月份累计净利润同比增长50%-70%,高增速望持续。上半年公司整体销量12.87万片(瓶),同比增长60.07%,与收入增速存在差异的原因主要是上半年公司经销模式收入占比达到71.68%,较2017年的62.68%提升明显,而Q1与Q2之间基本持平。经销模式占比提升也导致公司销售费用率下降5.27%至37.85%,整体三费率由65.64%下降到53.17%。 主要品种保持快速增长,高盈利能力持续:上半年公司两大核心品种口腔修复膜和生物膜销售额分别为5005万元和4856万元,分别同比增长22.50%和23.04%,保持快速增长,毛利率分别为93.18%和93.01%,仍然保持优秀的盈利能力。骨修复材料收入预计在500万左右,规模较小。针对现有品种公司通过增加规格的方式来提升定价权和实现差异化竞争,如口腔修复膜在2017年规格由45种增加到500多种,骨修复材料增加规格型号的注册变更通过审评,产品规格由13个增加到25个,生物膜增加规格型号的注册变更仍在审评中,预计获批后将增加200余个产品规格。 在研产品储备丰富,活性生物骨预计最先落地:公司相继启动了活性生物骨、引导组织再生膜、新一代生物膜等新产品的梯队研发,其中活性生物骨处于临床试验总结阶段,预计最早2019年获得产品注册证,相比现有品种添加了活性因子BMP,参考美国销售数据,市场规模可达十亿美元级别;引导组织再生膜在进行临床试验,预计2020年获得注册证,有望成为新的业绩增长点;子宫内膜修复材料是潜在大品种,考虑到人工流产和剖腹产人群庞大,市场规模比现有品种高出一个数量级,预计在3-4年内拿到注册证书。其他品种如尿道修复补片、新一代生物膜、鼻腔止血材料等有望在2021年获批。 盈利预测与投资评级:我们看好生物再生材料在政策支持、人口老龄化和进口替代趋势下走上快速发展之路。我们维持公司2018-2020年EPS分别为1.07元、1.35元、1.68元的预测,当前股价对应2018年PE为57倍,维持“推荐”评级。 风险提示:1)产品集中风险:目前公司收入主要集中于口腔修复膜和生物膜,尽管拥有丰富的在研产品,但新产品上市时间较长,若主导品种市场环境、下游需求、竞争态势发生重大变化,则公司业绩将受到重大影响;2)新产品研发风险:公司拥有多项在研产品,主要是三类医疗器械,研发过程投入大、环节多、周期长,具有一定的不确定性,具有一定的风险。

上半年归母净利润同比增长91.39%,符合市场预期。公司上半年非经常性损益65.3万元,主要为政府补助,扣非后归母净利润3932.5万元,同比增长84.77%。我们认为公司净利润高速增长主要原因是经销渠道销售占比的提高。上半年公司产品销售稳步增长,销售收入同比增长25.10%,产品销量同比增长达到60.07%,我们认为出货量提高代表公司产品市场份额有所提高,同时销量增速高于销售收入,主要原因可能也在于经销占比提高而非产品降价。报告期内公司经销商数量超过350家,经销渠道销售收入7540万元,占比提高至71.68%,参考去年同期经销占比约为60.1%,提升幅度较大。经销渠道公司出货价格低于直销,但销售费用率较低,报告期内公司销售费用占比37.85%,相比去年同期下降5.27个百分点,有效促进了公司净利润增长。 营业成本有所增长,总体费用情况稳定。公司上半年销售毛利率为92.44%,比去年同期降低1.39个百分点,主要原因是营业成本上升较快,同比增长53.14%,主要是原材料价格有所上升,以及产能紧张造成的生产人员人工成本上升所导致。销售费用3981.2万,同比增长9.80%,主要原因是公司扩充了销售团队规模以加强现有产品推广和在研产品宣传。管理费用1657.2万,同比下降19.80%,主要是去年同期内公司完成上市,产生了中介机构费用及股权激励费用,本期大幅减少。财务费用-45.06万,同比下降70.86%,主要去年同期理财产品收益额较大。经营活动现金流净额3467.1万,同比增长50.57%,现金流状况良好。 按季度拆分,2018Q2营收5801.78万元,同比增长22.26%;归母净利润1809.43万元,同比增长38.04%。二季度营收和净利润同比均维持稳定较快速度增长,主要原因是公司产品销量的稳步增长和经销占比提高导致的利润率上升,二季度销售净利率为31.19%,较去年同期提高9.57个百分点,提升幅度明显。 从环比上看,2018年Q2单季营收相比Q1增长22.97%,归母净利润相比Q1下滑17.31%。我们认为Q1单季度净利润受到季节性因素影响有所失真,二季度净利润的环比下滑是公司业绩增长回归正常轨道导致,无需过于忧虑。销量方面二季度约为7.56万片(瓶),比一季度的5.31万片/瓶上升42%。参考18年Q1营收4717.96万元,同比增长28.79%;归母净利润2188.3万元,同比增长181.29%。Q1营收与净利润同比增速高于Q2,我们分析原因主要在于春节日期导致的经销商备货时间选择,2017年由于春节假期较早,多数经销商选择在2016年四季度提前备货,因此2017年一季度业绩基数较正常值低。今年春节时间正常,所以经销商按惯例选择在一季度备货,导致一季度同比增速大幅提高,所以2018年Q2同比增速较Q1相比有所放缓。 口腔修复膜业务营收5004.96万元,同比增长22.50%,毛利率93.18%,比去年同期略降0.37个百分点,基本保持稳定。公司颌面外科口腔修复膜为国内独家,在该市场中占据垄断地位;种植牙口腔修复膜市场占比约10%,在国产中排名第一,进口替代空间广阔。口腔修复膜和种植牙手术均不在医保覆盖范围内,终端降价压力较小,公司于2017年将口腔修复膜产品的规格从45种提升至500多种,通过大幅增加规格数量来提高产品价格分布的广度,以此强化公司的市场定价权。除维持终端价格外,口腔修复膜规格多元化对销量的增长也有一定的促进作用。从报告期内的数据上看,公司口腔修复膜产品销量稳步上升且终端价格基本稳定,达到了我们此前的预期。2017年我国口腔种植牙植入量约200万颗,每年增长率达到30%,我们预计目前我国口腔种植牙修复膜的市场规模约为20-30亿元,并且随着口腔种植牙市场的发展而快速增长。目前公司口腔修复膜已成为国产标杆,并具备一定的价格优势,预计口腔膜2018-2020年将持续放量,成为公司未来两年利润核心增长驱动因素。 生物膜(人工脑膜)业务营收4855.86元,同比增长23.04%;毛利率93.01%,比去年同期降低1.58个百分点。公司生物膜业务近年来发展迅速,市场份额持续增长目前稳居行业前三,且产品利润率在同行业中处于较高位置,营收增速也一直领先于行业10%左右的平均水平。人工脑膜产品对安全性和有效性要求较高,因此市场占有率的提升将是长期过程。同时由于产品成熟度较高,市场上厂商较多,竞争十分激烈。预计2018年公司生物膜将保持15%至20%的增速,进一步确立领先优势。 在研产品进展顺利,活性生物骨完成实验总结。今年上半年公司研发投入862.67亿元,同比下降0.20%,基本与去年同期保持一致;研发支出占营收比例8.20%,比去年同期下降2.07个百分点,主要原因是活性生物骨已于报告期内完成临床实验并完成实验总结,预计能于今年内提出注册申请,最快有望在明年获批上市。活性生物骨是公司的重磅在研产品,目前国内尚没有类似产品上市或处于审批中,如顺利上市有望成为国内独家。参考海外市场20亿美元以上的市场规模,我们预计产品上市后将极大提高公司的盈利水平。报告期内公司引导组织再生膜、子宫内膜、新一代生物膜等新产品的研发工作进展顺利,预计2020-2022年后将陆续获批上市,丰富的在研产品梯队将不断推动公司的未来发展。 维持“强烈推荐-A”评级。我们预计公司2018-2020年净利润增速分别为44%/26%/30%,EPS1.11/1.40/1.82元,当前股价对应2018年55.3倍PE。我们预计公司现有产品的终端市场占有率将稳步提升,看好在研产品的市场前景,继续维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:产品研发进度不及预期;产品价格大幅下降。

公司发布中报,上半年实现收入1.05亿元,同比增长25.10%,净利润3998万元,同比大幅增长91.39%,扣非净利润3932万元,同比增长84.77%,符合公司1季报披露的中报预增部分中净利润增速85%~95%、扣非净利润增速77%~87%的预测区间。经营性现金流净值3467万元,同比增长50.57%,非常良好。 单季度看,Q2实现收入0.58亿元,同比增长22.25%,Q2净利润0.18亿元,同比增长38%,虽然表观增速较Q1有所下降,但仍然保持高速增长态势。从销量看,上半年销量12.87万片,同比大幅增长60.07%,我们测算,其中Q2单季度销量7.56万片,同比增长54%,保持高速增长。经销收入占比提升至71.86%,进一步提升,我们在此前深度报告中阐述过,受公司直销收入占比下降、经销收入占比提升影响,公司表观收入增速已经失真,由于经销收入占比持续提升,公司真实增速超过表观收入增速,参考销量增速更具有一定意义。Q2单季度销售费用同比增长28%,超出收入增速,主要是由于公司增加销售人员、增加学术推广力度,推广新上市的口腔修复材料及其他产品,预计未来随着公司产品收入增加,规模效应有望带来销售费用率下降。 公司现有核心品种口腔修复膜和骨修复材料作为种植牙领域的高附加值生物材料,市场容量随种植牙行业保持高速增长。同时作为三类医疗器械具有较高壁垒,细分领域竞争格局非常良好,公司主要竞争对手就是瑞士盖氏产品,占据国内大部分市场份额;另一方面,盖氏能够起到很好的学术推广和教育医生的工作,为公司产品推广铺平了道路。公司的主要产品主要对标盖氏,效果相当,而公司产品价格却低于盖氏20%左右。 公司此前主要弱势在于上市前资金有限,体量较小,销售资源有限。 公司上市以来,通过迅速扩大销售队伍,进一步加大经销力度,销售能力正在迅速改善,同时,经过多年累积,公司产品已经进入北京大学口腔医院、上海九院等全国最顶级口腔医院,并获得了医生的认可,未来在其他医院推广起来将会更加具有说服力,且公司开始拓展民营口腔连锁机构,未来这部分空间也将会更大。 除了上述品种外,公司后续储备品种也非常丰富,活性生物骨和子宫内膜的市场容量都将显著超出现有产品。活性生物骨已经完成全部临床,有望于2019-2020年获批上市,与此同时,公司还有多个产品线在研,公司现有的技术及正在开发的新技术不仅可以用于骨科,还能够拓展到皮肤、器官等多个领域,公司技术平台的价值有望延至多个领域。 投资建议:买入-A 投资评级,6个月目标价80元。我们预计,公司2018~2020年收入分别同比增长30%/32%/35%(如所述,公司收入结构中包含直销模式与经销模式,且处于直销转经销阶段,受两种模式结算价格差异影响,收入表观增速已经失真),净利润分别同比增长45%/42%/40%,实现净利润分别为0.89/1.27/1.78亿元,EPS 分别为1.12元、1.59元、2.22元,当前股价对应2018/2019年PE 分别为55/39倍,估值不低,但是考虑到:1、公司现有核心品种所处口腔领域市场空间广阔,且处于高速增长阶段,且竞争格局良好,进口替代空间巨大;2、公司后续储备品种的市场空间将会更大,且公司未来三年净利润复合增速超过40%;3、公司作为A 股上市公司中少有的口腔领域投资标的,具有较大稀缺性,且作为次新股流通盘较小,因此,表观估值相对高一些可以理解。给予买入-A 的投资评级,6个月目标价为80元,相当于2019年50倍的动态市盈率。 风险提示:现有产品销售低于预期;新产品上市进展低于预期;限售股解禁及相关股东减持。

事件: 公司发布2018年半年度报告,公司实现营业收入1.05亿元,比上年同期增长25.10%;归属于上市公司股东的净利润3998万元,比上年同期增长91.39%。 投资要点: Q2保持高增长趋势,业绩符合预期。2018年上半年归母净利为3998万元,同比增速91.39%,扣非后净利为3932万元,对比1季度预告的业绩区间,处于上限,EPS0.50元,符合预期。从单季度看,Q2归母扣非增速为31.34%,对比Q1增速(178.28%)有所放缓,主要是2018年Q1的同比基数较低,同时销售和管理费用支出季度间波动所致。从核心产品销量变化看,各类产品合计销量同比增长54%,增速依然较快。我们认为支撑公司业绩高增长的核心动力来自于行业红利+销售模式调整带来的销量提升,预计下半年销量增长趋势延续,公司也同时预告3季度利润增速区间为50~70%。 销售模式调整,加速分享行业红利。公司口腔修复膜主要下游为种植牙市场,增长空间潜力大,市场增速超30%。公司加大经销销售以加速抢占市场,2018年上半年,公司经销模式实现收入7541万元,同比增长49.15%,占收入比为72%,对比2017年同期,占比提升11.56个百分点。部分直销客户转为经销,收入下滑11.17%。从分产品看,公司口腔修复膜预计销量增速50%+,骨材料增速150%+,生物膜增速~20%,均显著超越行业平均水平,营销改革扩大经销模式后,公司抢占市场速度显著提升。截至目前公司经销商已近350家,对比同期增加约50家,预计下半年经销销售比例还将提升。 品种规格众多,力争利润率稳定。受经销模式占比提升影响,公司收入增速较为平稳,上半年口腔修复膜收入增速仅为22.50%,毛利率为93.18%,同比下降-0.37个pp。毛利率下滑有经销模式占比提升影响。公司也加大对经销商的销售折让支持力度,上半年经销模式毛利率略下滑1.32个百分点。从产品招标价格来看,目前高值耗材招标仍在推进中,公司产品规格众多,可区分质量层次,预计降价影响可通过规格调整逐步消化。 研发项目进展顺利,品种市场潜力较大。上半年,公司各研发项目持续推进:活性生物骨完成临床试验总结,正在准备注册申请材料;引导组织再生膜临床试验入组有效推进;止血材料、新一代生物膜等项目进入新的研发阶段;子宫内膜产品正常推进临床预试验。2018年4月,公司与东华大学签订技术开发合同,拟在齿科修复材料方面进行研发合作,并联合建立“正海-东华杂化材料研发中心”。公司目前在研产品基本属于创新满足临床需求或者进口替代类别,上市有望获得巨大的市场潜力。 盈利预测和投资评级:公司是口腔服务产业链的重要细分国产龙头,确定性分享行业高增长红利,维持买入评级。公司的口腔修复产品是国产独家,受益于行业增长及进口替代趋势有较大的成长潜力;活性生物骨、子宫修复膜等在研项目进展顺利,有望成为公司公司中长期发展的重要助力。不考虑在研产品上市后的业绩贡献,预计2018-2020年EPS分别为1.12元、1.61元和2.17元,对应PE分别为55、38和28X,维持“买入”评级。 风险提示:产品推广不及预期、新品研发不及预期、产品降价幅度超过预期。

美原油库存小幅下降、炼油盈利改善;加拿大钻机数大幅下降:至12月14日当周,美国商业原油库存4.415亿桶,比前一周下降50万桶,原油库存比过去五年同期高7%;美国汽油库存总量2.301亿桶,比前一周增加177万桶,汽油库存比过去五年同期高3%。馏分油库存1.199亿桶,比前一周下降424万桶,库存量比过去五年同期低11%。美国原油进口美国原油进口量平均每天742.3万桶,比前一周增长3万桶,过去的四周,美国原油进口量平均每天754.9万桶,比去年同期高11.7万桶;炼油厂开工率95.4%,比前一周增长0.3个百分点。12月21日,加拿大钻机数出现大幅下降,较之前一周数量减少43台,为131台,较去年减少79台。上周新加坡炼油主要产品价差为8.57美元/桶,较之前一周上涨3.89美元/桶。美国汽油RBOB与WTI原油价差为10.16美元/桶,较之前一周上涨1.2美元/桶,历史平均为14.64美元/桶。 大型石油公司或增加2019年上游开支:根据IEA数据,2014年全球上游勘探开发资本开支超7000亿美元,但2015年和2016年分别下跌约25%,2017年的投资同比持平,2018年投资仅小幅增长。另一个担忧是,投资主要集中在美国轻质致密油(LTO)领域,因此上游的闲置产能不可避免的出现减少。由于传统油田自然产量的下降,未来未来仍需要更多的投资,除满足需要的增长同时,还要弥补成熟油田每年有300万桶/天衰减带来的缺口。Rystad认为从2014年到2018年勘探支出减少了近61%,在2018年停止了下降,并预计将在2019年上升。 美国石油进口依存度分析:根据EIA数据,2018年11月30日当周,美国原油出口达320万桶/天,创历史新高;美国原油净进口将至历史新低,为402万桶/天。同时期,美国汽油和精炼油净出口达423万桶/天。原油和成品油净出口总量为21.1万桶/天,75年来首次成为原油和成品油净出口国。12月14日数据显示,美国原油及成品油净出口为145.8万桶/天。 美国仍是原油的净进口国,其原油进口仍将长期存在,主要由于美国的炼厂可以进口重质原油(以加拿大为主),同时出口原油及成品油进行套利。我们认为以美国炼厂的实际原油加工量来反应对于原油的需求更加客观,在不考虑到化工品的进出口的情况下,我们以以下公式计算:美国原油及成品油的表观消费量= 原油加工量+成品油净进口量;进口依存度= 原油进口量/原油及成品油的表观消费量净进口依存度= 原油及成品油净进口量/原油及成品油的表观消费量。12月14日,美国原油产量1160万桶/天,加工量为1740.8万桶/天,其中净进口量509万桶/天;成品油出口364万桶/天;则考虑到成品油出口后的原油表观消费量为1376.8万桶/天。我们以原油进口量为衡量,当前进口依存度为57%;但如果考虑到下游产品的出口,则净进口量对应需求的依存度仅为11%。

IEA对2018年石油需求增长的预测基本保持不变,为130万桶/日。由于油价较高,非经合组织的石油需求量在9月和10月出现了放缓的趋势,但同时经合组织的需求在2018年第四季度略有上浮。IEA对2019年石油需求增长的预测也保持不变,为140万桶/日。 因为价格下降的影响被经济增速放缓的预期、货币的疲软和某些国家(如委内瑞拉)的下行趋势所抵消。11月全球石油供给下跌至101.1百万桶/日,月环比下降36万桶/日。这是由于北海、加拿大和俄罗斯产量的下降。预计2019年1月份非OPEC地区原油产量将下降41.5万桶/日,跌至1.5百万桶/日,而2018年的产量为2.4百万桶/日。 OPEC原油产量11月环比增加10万桶/日至33.03百万桶/日。这是由于沙特阿拉伯和阿联酋创下历史新高,远远抵消了伊朗产量的大幅减少。OPEC组织同意从1月开始减产80万桶/日。2018年第四季度全球炼油吞吐量增长停滞不前。美国、中东和中国的增长仅仅抵消了拉丁美洲和欧洲的年度减少。尽管以汽油为主的美国墨西哥湾沿岸地区的汽油价格不理想,但原油价格的走低仍然让炼油商保证了较为稳定的利润率。10月经合组织商业库存连续第四个月上涨,涨幅到570万桶,达到2872百万桶。这是自三月以来首次超过五年均值。NGL和原料库存达到历史最高水平,而燃料油库存降至历史最低水平。 油价自10月初以来下跌了30%,ICE布伦特原油价格收于60美元/桶,NYMEXWTI价格收于52美元/桶。汽油和石脑油市场需求疲软。运输原油和产品的运费飙升至多年来的高位。 投资建议:我们认为油价后续继续下行的风险大幅减少,有望走出底部,化工板块个股有望充分受益。建议积极配置跟油价一阶相关的标的,上游、煤化工、轻烃裂解,重点关注中石油、中石化、中海油、新奥股份、卫星石化、华鲁恒升、阳煤化工等。还有民营大炼化板块,也将充分受益。 风险提示:中美贸易摩擦加剧,地缘政治风险,美国产量增速过快。

18年12月12日Bonitas Research发布恒安国际的沽空报告,指出其自05年至今虚造利润110亿元,资产负债表上为虚假现金,给与目标价0港元。12月13日恒安股价下跌5.7%,市值蒸发50亿港元,并停牌。12月13日恒安针对Bonitas Research的“指控”一一进行回复,复牌后截止中午股价继续下跌4.1%。 我们对Bonitas Research此次发布的沽空报告以及恒安的回应进行了解读,Bonitas Research从财务分析和数据资料上就恒安卫生巾业务超高毛利进行财务造假和内部交易问题进行了详细的证明,并给出了确切的虚增利润测算。恒安就其高利润和负债经营给出了较为合理性的解释,并能够提供银行存款等证明,但就其低价出售子公司的内部交易解释力度较为不足。 此次沽空事件的发生,较为自然的引发我们对公司管理经营的思考。针对恒安被沽空的原因,我们认为家族式管理会严重影响企业经营,未来向现代化管理转型将成为必然趋势;对于上市公司,其子公司的财务状况我们也要密切关注,尤其警惕应收/应付项目的异常变化。 以A股上市的中顺洁柔为例,其在2014年以前以家族式管理为主,14年开始转型,引入职业经理人,更换CEO,并引进专业的销售、生产采购团队。并给予职业经理人较大的权力,将公司运营的工作交给更专业的人,董事长的干涉较小。通过管理模式转变,公司组建了强有力的营销管理团队,就营销管理组织结构和体系等进行了一系列变革和优化,公司收入和业绩在15年出现拐点,增长迅速发力。2015年公司引入原金红叶的销售团队,升级营销策略同时加大渠道开发力度,2015年收入和业绩增速大幅提升至17.3%/30.7%(vs 2014年增速仅0.8%/-41.8%)。 中顺洁柔15年管理向现代化转型,重金打造销售和管理团队,加速渠道布局和优化,实现产能向销售的顺畅转换。1)首先调整营销管理组织结构和体系。通过细化管理组织架构,明确分工;直线化营销体系,提升管理决策效率。2)公司渠道布局和优化。11~14年之前产品销量增速均不足10%。新团队到来后,公司首先在传统经销商渠道(GT)上发力,15年经销商数量同比增长233%至1000家以上,之后保持高增长,截止18H1公司经销商数量已达2400家。公司通过传统经销渠道持续进行空白网点覆盖,并加强经销商帮扶提升强势地区渗透率。另一方面,公司进一步丰富渠道,商超(KA)+电商(EC)+商销(AFH)持续发力。其中电商渠道增长尤为迅速,并且产品结构好,自15年开发以来保持高增长。渠道优化后,公司15~17年产品销量保持20%以上增长。 风险提示:原材料价格波动,渠道开发不及预期

上周市场表现:上周,SW轻工制造板块下跌2.26%,沪深300下跌4.31%,轻工制造板块跑赢大盘2.05个百分点。其中SW造纸II下跌3.38%,SW包装印刷II板块下跌2.11%,SW家用轻工下跌1.83%,SW其他轻工制造上涨2.76%。目前SW轻工制造整体法(TTM,剔除负值)计算的行业PE为17.46倍,其中子板块SW造纸II的PE为9.00倍,SW包装印刷II的PE为24.37倍,SW家用轻工II的PE为21.63倍,SW其他轻工制造II的PE为47.62倍,沪深300的PE为10.15倍。SW轻工制造的PE低于近1年均值。上周涨幅前5的轻工制造板块公司分别为:通产丽星(+24.05%)、实丰文化(+18.33%)、群兴玩具(+16.39%)、德力股份(+11.50%)、永新股份(+6.29%);上周跌幅前5的轻工制造板块公司分别为:集友股份(-10.20%)、恩捷股份(-9.82%)、珠海中富(-9.76%)、吉宏股份(-8.62%)、大亚圣象(-8.56%)。 造纸板块:环保部宣布明年开始,新一轮环保督察将全面启动,计划再用4年时间,开展第二轮中央生态环保督察工作,环保政策或将持续趋严,将加速出清造纸厂落后产能,市场集中度有望进一步提高。近期,浙江、吉林、山东、河南、江苏等地几十家纸厂发布涨价函,截至12月17日涨价函数目已经增至74张,颇有愈演愈烈之势。我们认为目前下游需求仍较弱、订单不足,上游废纸价格近期虽略有上涨,但涨幅较小,或难支撑纸价持续上涨。建议关注受益上游木浆价格下降、具有消费属性的生活用纸龙头中顺洁柔以及拥有自有木浆资源纸厂太阳纸业。 家用轻工板块:继欧派家居、好莱客之后,上周定制衣柜龙头索菲亚也公开发行可转换公司债券预案,拟募资10亿元投入生产基地建设、股份回购以及补充流动资金,其中华中生产基地(一期)投资额由7亿元增加至13亿元,建成后该生产基地产能由60万套/年提升至110万套/年。我们认为,定制家居企业2017年密集上市,募集资金主要投入产能扩建项目,随着IPO募投项目的投产以及可转债项目的投产,新增产能较高,行业赛道将进一步拥挤。在房地产市场调控背景下,行业龙头凭借渠道、产品、品牌等优势以及外延并购措施有望进一步提升市占率,建议关注品牌建设良好、产品品类丰富、多渠道布局的定制家居龙头欧派家居、尚品宅配以及受益于TDI价格下降的成品家具龙头顾家家居。 包装印刷板块:近期包装纸价格呈现下跌态势,包装印刷行业成本或将降低。12月进入传统消费旺季,或受双十一提振,需求或有好转,建议关注业绩确定性较强的劲嘉股份。 风险提示:原材料价格上升风险;市场竞争加剧风险;地产景气度不及预期风险

事件: 北京时间12月7日,石油输出国组织(OPEC)和以俄罗斯为首的非OPEC产油国在维也纳达成一致,签署减产协议,减产规模达120万桶/天,以10月份原油产量为基准,从2019年1月开始执行,持续6个月,其中伊朗、委内瑞拉、利比亚予以豁免。 核心观点: 第一,以沙特为首的OPEC组织协同俄罗斯将进一步加强原油市场的影响力。会前,卡塔尔宣布2019年1月退出OPEC组织,倒逼沙特采取行动。这一次最终的减产120万桶/天的减产协议,确保了沙特的政治地位乃至OPEC这一组织在原油市场的地位和话语权。且2018年的OPEC维也纳会议官方宣称预计2019年1季度将会举行OPEC与非OPEC组织长期合作宣言正式签署仪式,表明沙特进一步密切深化了与俄罗斯的合作。形成了沙特、俄罗斯原油市场双寡头格局,极大的弱化了卡塔尔退出OPEC组织的影响。 第二,减产力度较大,有助于原油市场逐步走向平衡。本次会议历时两天的谈判,减产力度大幅超过市场之前OPEC+共同减产100万桶/日的预期。具体执行方案来看,若按照10月的产量作为减产基准,沙特12月和1月产量将直接降至1070万桶/日、1020万桶/日。俄罗斯预计将按照2%的比例减少23万桶/日至1136万桶/日,虽然减产后仍比5月份产量高,但相比于俄罗斯最初的减产预期10-15万桶/日来说已经是比较大的让步。OPEC的原油产量将出现明显的回落,有助于原油市场供需走向平衡。 第三,原油价格底部区域已现。此次OPEC+减产协议的达成,表明主要产油国的价格同盟依然存在,并且表明在当前价格区域,各个主要产油国的减产动机非常明显。同时目前原油价格已经到了北美页岩油主要区域的成本区间,并且从现在到明年上半年二叠纪盆地到墨西哥湾沿岸的管输能力存在一定的瓶颈,我们认为原油价格已经逼近底部区域,除非全球经济形势出现大幅下行,预计原油价格进一步下行空间有限。 第四,石化化工相关公司底部区域也已现。原油价格进入底部区域,来自成本端的价格下行压力已经基本释放结束。中美首脑会议也达成了90天内维持当前关税不动,继续进行谈判的协调结果。所以短期贸易摩擦不再升级。石化化工相关公司的底部也已经显现。 风险提示:美国对伊朗制裁不及预期;全球经济下滑导致需求收紧;OPEC减产不及预期;委内瑞拉原油产量不确定性。

水泥板块:基建“补短板”稳需求,供给收缩力度不减。需求层面,随着基建“补短板”政策持续落地,基建投资将依然成为水泥需求的主要支撑点。供给层面,去产能是行业长期趋势,短期错峰生产仍然是供给收缩的重要手段,错峰生产差异化虽然使供给收缩存在边际放松可能,但错峰生产常态化有望弥补其负面效果,整体供给收缩有望延续。水泥行情区域分化明显,华东、中南、西南需求有望保持稳定,仍是我们重点关注的区域。从行业发展角度来看,水泥去产能仍将继续,市场集中度继续提升,龙头企业拥有上下游全产业链优势,且仍在并购整合,市占率将不断提升,推荐关注海螺水泥。 玻璃板块:需求短期存修复窗口,关注行业冷修进展。需求层面,房地产竣工面积有望迎来修复窗口,且目前房屋购置面积增速仍维持高位,玻璃需求端有所支撑。供给层面,2018年在高盈利的驱动下玻璃企业复产产能增加,冷修产能不及预期,叠加环保限产弱于去年,导致整体供给收缩不及预期。炉窑冷修有其必要性,且当前下游需求不佳,玻璃市场预期向下,企业主动冷修意愿有所改善,我们将持续关注行业冷修进展。随着原材料和燃料价格上涨,叠加环保政策趋严,小企业面临生产成本和环保成本上行压力,行业集中度提升有望加快,我们关注具有区位优势和规模优势的龙头企业,建议关注旗滨集团。 消费建材:集中度持续提升,优选细分龙头。消费建材贴近消费者,具有较强的消费属性,拥有消费者导向性、品牌效应和弱周期性等特点,但普遍处于产业集中度低、市场竞争不规范的阶段,整体呈现“大行业,小企业”的格局。从产业政策和环保政策角度来看,消费建材行业正面临着产品质量提升、生产许可管理趋严以及环保查处力度加大等挑战,落后产能将逐步淘汰,行业发展走向规范,行业集中度有望持续提升。且随着下游房地产市场和装修装饰行业集中度的提升,高品质、具有品牌效应的消费建材龙头有望受益。我们认为消费建材主要以存量市场竞争为主,细分龙头具有长期成长性,重点关注PPR管材龙头伟星新材、石膏板龙头北新建材、防水龙头东方雨虹。 风险提示:房地产、基建投资大幅下滑;供给收缩不及预期。

调味品渠道变革加快,倒逼上游份额集中。12月17日-12月21日,食品饮料行业(-4.6%)跑输沪深300指数(-4.3%)。平安观测食品饮料子板块中,涨跌幅最前依次为肉制品(+0.3%),葡萄酒(-2.8%),啤酒(-2.8%),黄酒(-3.5%),和小市值(-3.8%)。近期我们调研了主要调味品华南区的经销商,根据反馈我们判断:1、厂商层面18年大厂目标达成无忧,但中小厂商或难完成任务,19年大厂销量目标均较高,费用投放或更为激进。2、渠道层面18年变革快,一级经销商分化-集中,二批或退出或演变为配货。原因有二:1)行业经营环境变差,运费、人力、营改增等因素成本快增,毛利太薄,体量不大的经销商很难生存;2)大型经销商、美团&每菜等电商加速对二批/餐批-终端环节整合,在此过程:1)切同厂商其他经销商存量;2)切其他厂家存量市场,因餐饮快速迭代,走传统流通餐饮渠道的老店倒闭,而新开餐饮店通过美团、美菜等采购。我们认为下游渠道变革向上倒逼厂家份额集中到大厂,估计此趋势在19年会加速。 最新投资组合:伊利股份(29.8)、贵州茅台(12.7%)、洋河股份(10.0%)。伊利坚持与竞争对手拉开差距的战略卓有成效,领先优势日益明显,且费用仅是阶段性高投放,往长远看,格局转换是大概率事件,很可能推动利润率显著提升。虽白酒行业增速拐点逐渐明确,茅台周期性也客观存在,但公司品牌力和渠道价差均遥遥领先同行,穿越周期底气非常足,量价齐升足以推动公司持续成长。洋河海天梦产品组合价格带卡位好,市场份额已领先,随着新江苏战略继续推进,有望在白酒行业格局转变中获取更多份额。 本周热点新闻点评:1)本周洋河与苏宁签约,双方约定自2019年起,未来3年销售规模达50亿,6年超百亿,双方将利用各自的优势资源,在市场、媒体、技术、平台、数据等方面给予对方支持;2)五粮液董事长李曙光近期表示,今年五粮液集团整体营收将超过900亿元,明年将通过补短板,拉长板和升级新动能跨入营收千亿、销售500亿元大关;3)洋河发布声明称,公司与员工之间近期的分歧已经消弭,整体生产经营未受影响,将进一步提高公司员工收入待遇,共享公司发展成果。 风险提示:1、宏观经济疲软的风险:经济增速下滑,消费升级不达预期,导致消费端增速放缓;2、业绩不达预期的风险:当前食品饮料板块市场预期较高,存在销售数据或者业绩不达预期从而造成业绩估值双杀的风险;3、重大食品安全事件的风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生重大食品安全事故,短期内消费者对某个品牌、品类乃至整个子行业信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间,从而造成业绩不达预期。

本周行业观点:从基本面来看,2019年,白酒步入周期下行阶段,确定性可看两端;调味品抗周期属性强;乳制品龙头加剧收割市场份额;部分处于成长期的小食品抵御周期能力更强。从估值来看,主要龙头公司估值仍处于合理水平。结合行业基本面和估值水平,维持行业“推荐”评级。 分板块来看:(1)白酒板块:白酒:短期处于周期下行阶段,重点看好高端贵州茅台和低端顺鑫农业。根据历史走势,白酒行业的上升周期约为三年。对于白酒行业自身周期而言,现处于下行阶段。从市场环境看,国家严控房地产价格政策,中美贸易战发展前景不明。预期2019年我国宏观经济进一步下滑,对白酒的销售有负面影响。因此,在下行阶段,看好弹性较小的品牌力极强的高端酒和高性价比的低端酒。重点推荐:贵州茅台(600519)、顺鑫农业(000860)。(2)大众品板块:本周我们集中调研广东调味品公司,主要有广东嘉豪、中炬高新和海天味业。2018年任务完成情况来看,中炬高新、海天味业基本均能实现预期目标,Q3以来下游餐饮数据下滑严重,但调味品企业具有一定后周期属性,公司所受影响较小。2019年展望来看,中炬高新新管理层上任,肯定了美味鲜的主体地位,明年预期增速比今年更高一些,海天味业根据历史经验,在经济下行时依旧能有较好表现,公司预期明年增速目标与今年持平。从调研反馈来看,调味品板块具有较强的抗周期属性,建议投资者积极关注。 上周市场回顾:食品饮料板块指下降4.69%,跑输沪深300指数0.38个百分点,跑输上证综指1.71个百分点,板块日均成交额81.44亿元。食品饮料板块市盈率(TTM)为22.31,同期上证综指和沪深300市盈率分别为11.08和10.29。 行业重点数据:白酒行业,12月21日,五粮液(52度)500ml、洋河梦之蓝(M3)(52度)500ml和泸州老窖(52度)500ml的最新零售价格分别为1059元/瓶、569元/瓶和238元/瓶;乳品行业,12月12日数据,主产区生鲜乳价格为3.58元/公斤,同比变化1.70%,环比无变化;肉制品行业,2018年11月,生猪和能繁母猪存栏量分别为32,306万头和3,058万头,同比-7.40%和-11.77%,环比0.70 %和-1.29%,仔猪和生猪价格下降,猪肉价格上涨,12月21日的最新价格分别为21.56元/千克、13.21元/千克和21.01元/千克,同比变化-28.47%、-11.46%和-4.24%,环比变化-3.71%、-0.53%和2.14%,12月14日猪粮比价为6.71;啤酒行业,2018年10月国内啤酒产量189.10万千升,同比变化1.90%。从进出口来看,2018年10月份国内啤酒进口56,914千升,同比-3.40%,进口单价为1,160.54美元/千升,同比+9.39%。 行业重点推荐:克明面业:短期看成本下降,中期看品类增加;好想你:回购彰显信心,激发企业活力;贵州茅台:二季度收入超预期,系列酒快速增长;顺鑫农业:产品性价比优势凸显,全国化稳步推进;香飘飘:Meco新品市场不断开拓;绝味食品:开店稳定增长,成本可控毛利上行。 风险提示:食品安全事故,推荐公司业绩不达预期,宏观经济低迷

本周关注:酒企密集调研反馈,下周重点关注茅台汾酒经销商会 本周五粮液、老窖及茅台等酒企密集调研反馈,总体来看,五粮液经营改革动力十足,但明年控盘分利及升级新品等策略执行尚有挑战;老窖管理层对行业判断谨慎理性,力求稳健经营确保业绩良性增长;茅台系列酒完成超80亿目标,明年目标销量3万吨持平,销售收入100亿。此外,茅台酒及系列酒4品牌8款茅台猪年生肖酒正式发布,春节前将投放30%以上,进一步做大生肖酒市场。 下周茅台汾酒召开经销商大会,重点关注目标实现路径及渠道政策。此前茅台提出明年完成千亿目标,在经历人事调整、经销商查处及提价预期降温之后,市场关注目标实现路径,市场投放量及部分配额重新分配也将成为焦点,经销商会议或将有相关政策出台,预计明年直销比例会有提升,直营店以及电商渠道增量均为可选;产品结构上,前期公司已对专卖店渠道进行狗茅及精品配售,明年茅台非标占比提升具备空间。对于汾酒,此前实施股权激励之后,国改三板斧已依次落地,集团国改方案获奖也表明充分受到认可。此次在广东举办全球经销商大会,彰显积极开放心态,与华润营销合作预计将有更为具体方案公布,明年在积极业绩考核目标之下,在省外3+3+20市场基础上实现更快的全国化布局是关键,华润消费品运作经验共享及渠道协同将是看点。此外,全年贯穿的行走的汾酒文化营销效果良好,明年在文化营销投入上预计仍会加大,预计省外经销商招商仍将保持良好势头。 五粮液:经营改革动力十足,策略执行尚有挑战。1)来年目标积极,品牌矩阵继续梳理,坚持普五战略核心。集团提出明年提前完成千亿目标,上市公司明年规划两位数增长,力争500亿元。建立更清晰品牌矩阵,坚持“1+3”策略下的普五战略核心地位,五粮液销量明年规划增至2.3万吨。2)加快营销改革补短板,关注控盘分利模式运作成效。控盘分利模式运作是公司加快营销改革的重要变化,对公司渠道执行能力提出要求,来年运作效果值得重点关注。3)升级普五明年上市,渠道期待改善,动力与压力并存。升级版普五明年6月左右上市,价格体系预计也将有所提升。 泸州老窖:行业判断理性,经营务实稳健。1)行业判断:行业处在调整期,费用投入将加大。判断行业未来几年仍处于调整期,后续两个季度酒企报表风险会逐步释放。2)经营策略:抓机遇、升品牌、扩市场。抓住调整期机遇;国窖1573品牌发展上继续向高端、品味、时尚消费提升;对弱势市场和空白市场将继续延伸。3)未来展望:经营力求良性稳健,业绩确保正增长,国窖增长降速,其余单品稳步发力。国窖1573 今年开始降速但在预期内,预计未来仍可实现一定增长。 本周专题:本周我们发布深度专题报告:在迷雾中穿行-90年代日本食品饮料的变与不变,研究日本90年代经济变化带来的消费趋势演变对于当前中国经济形势下国内消费变化具备参考借鉴意义。90年代日本经济经历失去十年,经济波动导致部分可选消费减少,必选消费如乳制品调味品等总体趋稳,多数食品饮料子行业方便化、健康化、西式化趋势不改。期间日本优秀公司穿越周期的关键在于:1)逐步开拓海外市场带来新增长点;2)洞察消费者需求变化积极推出新品求变;3)通过产品升级改造价值曲线,创造蓝海市场。着眼国内当下看未来,几大趋势也在发生。详细内容参见专题报告。 投资建议:白酒方面,随着前期预期逐步下调,行业估值水平已回到历史中枢之下,短期酒企密集调研反馈来年规划,后续进入春节旺季备货期,紧密跟踪行业需求变化,从产业思维角度看板块中线价值已趋于显著,分化之下关注提前调整应对企业的边际改善。推荐贵州茅台、泸州老窖、舍得酒业、五粮液等,其他低估值品种也可关注。大众品方面,两端挤压,继续集中,龙头企业应对能力更强,长期关注基础消费品牌化机遇,继续寻找细分品类下真成长龙头,调味板块最佳,乳品龙头预期见底,卤味和火锅料龙头继续成长,关注保健品和休闲食品龙头积极变化,推荐中炬高新、伊利股份、安井食品、绝味食品、洽洽食品、汤臣倍健等。 风险提示:经济持续回落影响需求;成本快速上涨;食品安全风险等。

行业回顾:服装日化需求增速回落,上游制造盈利能力有所提升需求端,18年1-11月限额以上服装类和化妆品零售额分别同增8.1%和10.5%,较去年同期分别变化0.5pct/-2.0pct,受国内整体消费环境承压影响,从月度增速环比趋势来看,服装类和化妆品的增速在Q2后呈现不断回落的态势。供给端,截至10月,规上纺织企业主营收同增1.8%,较去年全年放缓1.9pct,与国内近年来环保去产能和产能向东南亚转移扩张的形势一致,但在盈利方面,受益于受下半年人民币汇率贬值影响,纺企盈利能力得到了显著改善。 子行业分析:建议重点关注日化、新模式及上游制造龙头日化:下半年行业增长出现分化,本土美妆品牌凭借渠道+产品+资本,未来仍有望实现弯道超车;中高端:受并表高基数影响营收有所放缓,当前中高端女装多品牌布局已逐渐完善,未来将进入战略的检验期;大众休闲:龙头在发力产品升级+供应链提效+渠道下,强者恒强格局仍将保持;家纺:短期地产后周期效应仍显著,长期集中度提升仍是大趋势;上游纺织:环保去产能和海外产能转移背景下,产能集中度不断提升,原材料和汇率走势中长期助力纺企的利润释放。新模式企业:受益线上马太效应,优质流量品牌有望实现强者恒强。 行业展望:从消费分层,代际变迁以及产业升级角度精选个股从消费分层来看,当前M 型消费结构下,消费者在消费能力发生明显分化的同时,对品质的追求开始趋同,主打大众性价比的品牌龙头及品牌力较强的高端品牌有望显著受益;从代际变迁来看:不同年龄阶层的消费者体现出来的不同特征给品牌企业带来了新机遇,看好代际变迁下在营销、渠道及产品层面顺应不同年龄层消费者不断升级优化的品牌服饰及日化企业;从产业升级来看:存量竞争时代,一方面看好通过布局供应链提效提升周转率的品牌服饰企业,以及利用C 端流量优势积极整合并赋能中小产能的平台型品牌企业,另一方面,看好与优质客户实现强强联合,将龙头优势进一步巩固的上游优质纺企。 投资策略:把握行业大势,精选细分龙头综合来看,18年行业基本面先扬后抑,在宏观经济不确定因素较多,整体消费行业前景仍不明朗的情况下,板块难言具备整体性投资机会。但从长期来看,经历了行业低谷期洗礼的龙头公司,通过几年的内功修炼仍有有望在未来行业分化过程中实现强者恒强。因此,展望19年我们建议紧握消费市场变化趋势,从消费分化,代际变迁,产业升级三个维度,挑选处于优质赛道,符合行业发展大势,并在所处细分板块已具备一定竞争优势的细分龙头企业,重点推荐:珀莱雅、歌力思、比音勒芬、森马服饰、南极电商,及上游制造中的百隆东方、健盛集团等。